​港股餐饮IPO年内难产。今年前8个月103家公司在港交所敲钟科技股占了一半餐饮企业一家都没有。老乡鸡、极物思维、比格披萨的招股书失效之后连重新递表的都没有乃至已经上市的绿茶集团、遇见小面股价至今还趴在发行价下面。就在这个冰封的窗口一家卖饺子云吞的公司把门推开了。近日袁记食品通过港交所聆讯港股第一个饺子云吞IPO预计10月招股。故事是一个短剧式的创业故事。2012年袁亮宏在广州一个菜市场租下5平米的档口卖现包的饺子和云吞14年后他有了4773家门店含加盟店35亿估值的公司。根据招股书2023年到2025年营收从20.26亿做到27.95亿经调整净利润从1.79亿做到2.62亿今年前5个月营收13.06亿同比增长近四成经调整净利润1.85亿同比增长164%。但付钱给袁记食品的主要是加盟商。九成以上收入来自向加盟店卖馅料和面皮2025年加盟门店贡献了93.5%的收入直营店只有23家。显然袁记食品事实上是一家餐饮供应链公司。一个卖饺子、云吞的餐饮供应链公司凭什么在餐饮IPO冰封期推开港交所大门连锁化浪潮里袁记专注赚取“出厂价”中国餐饮发展了十几年的规则日渐主流竞争从前厅的口味搬到后台的工厂。根据美团数据全国餐饮连锁化率从2018年的12%涨到2025年的25%。一批夫妻老婆店被中央厨房替代。饺子这个品类更是天然适合标准化。手工现包的手艺活在门口做给顾客看馅料和面皮在工厂里批量生产。​袁记食品就是标准化食品打法的践行者。根据招股书2025年袁记27.95亿营收里货品销售26.57亿占比超过95%仅馅料一项就卖了14.96亿。2025年袁记门店端GMV是66.62亿公司确认营收27.95亿中间38.7亿的差额是四千多家加盟商赚走的零售毛利。袁记食品更专注挣出厂价和成本之间的差价。麦当劳创始人雷·克罗克有句名言我真正的生意是房地产。套在袁记身上真正的生意是中央工厂。但两者有一个关键区别麦当劳按门店流水抽成6%到9%与单店经营共进退。而袁记按出厂价确认收入货一出厂这笔生意就完成了门店卖得好不好短期不影响总部报表。弱绑定结构的好处体现在餐饮下行期。风险隔离是这门生意穿越周期的护身符。房租和人工由加盟商扛门店亏损不会穿透到总部。2023年到2025年餐饮价格战打得最凶的三年袁记经调整净利润从1.79亿走到2.62亿。2026年前5个月公司经调整净利润1.85亿同比大增164%。袁记食品能够被港交所接纳扎实的业绩是关键但现在公司正面临两个挑战门店加盟的天花板猪价红利的周期。一方面袁记的模式下营收增长约等于开店速度如今开店速度逐渐放缓。根据招股书袁记营收增速从2024年的26.4%掉到2025年的9.1%。另一方面今年经调整净利润大幅增长建立在特殊机遇之上。猪价红利加补贴东风不等于经营质变。去年同期基数低猪肉价格下行把馅料毛利率从28.1%抬到36.1%外卖补贴大战又送来一波GMV。根据招股书2025年外卖GMV增长47.5%到30.15亿占门店GMV的比重从32.7%升到45.3%。猪肉会一直便宜吗外卖补贴会一直打吗下半年开始外卖要直接对比去年的补贴高峰。在利润表最好看的时候递表是精明的时间选择。但袁记食品的成长力如何有没有长期经营的恒心还要经历更多更长远的考验。加盟制下半场下沉市场的规模故事不再动听连锁化率涨到25%之后中国餐饮的开店红利正在见顶。根据红餐数据2025年全国餐饮人均消费下降12.9%门店供给明显过剩。“谁的单店活得好”才是未来品牌长期经营的关键。袁记食品显然面临着长效经营难的行业共性问题。单店日均GMV从2023年的5394元降到2025年的4688元客单价从26.1元降到22.5元。尽管下滑已经出现企稳迹象。今年前5个月单店日均GMV回升到4627元、同比涨约12%客单价微升到22.7元加盟店关闭数也从2024年254家的高点回落到2025年的216家。但这个回升有多少是外卖补贴堆出来的要等补贴退坡之后才知道。面对这一情况袁记食品致力于寻找新的拓店空间。根据招股书一线城市门店占比从58.1%降到47.2%三线及以下城市从19.8%升到29.4%。问题是下沉市场的客单价天然更低用低线城市的增量对冲一线城市的饱和单店模型只会进一步稀释。​其实袁记食品身上隐隐约约可以看见另一家公司模式的影子锅圈食汇。锅圈99.9%门店加盟根据2026年中报八成以上收入来自向加盟商卖货。上半年营收39.47亿同比增长21.8%净利润2.13亿增长12.1%门店达到12198家。锅圈显然是赛道内的优等生但也正因如此中国餐饮连锁加盟在港股的故事才显得格外难行。锅圈年内股价下跌超过57%市值只剩37.5亿港元。而袁记B轮融资投后估值达到35亿元。体量更小的袁记面临行业估值整体偏低的压力。资本市场对这门生意的定价逻辑已经变了不再为开店数付钱只为单店回报付钱。未来中国餐饮连锁品牌都绕不开经营质量之问。一个信号是锅圈在5个月内把全年开店目标从净增2900多家对半砍到1500多家战略重心从向外铺新转向存量门店的改造提效。总部报表和加盟商冷暖可以背离很久但不能永远背离。经济学里管这叫委托代理问题总部赚的是出厂价旱涝保收加盟商赚的是终端流水自负盈亏。开店快的时候双方利益一致都盼着盘子变大单店开始亏损利益就分叉了总部想让店继续开着进货加盟商想的是怎么止损退出。加盟制的根基从来不是总部的利润率是加盟商的赚钱效应。袁记食品也不能一直讲规模增长故事如何在不触动现有加盟商利益的基础上实现品牌整体提效餐饮连锁化的拐点第二曲线的故事越来越重要。同一个供应链底座能不能孵化出更多元的未来管理学家查尔斯·汉迪讲第二曲线时有一个常被忽略的要点第二曲线必须在第一曲线到达巅峰之前启动因为那时候你才有资源、时间和试错空间。等第一曲线开始下滑再找新出路往往已经来不及了。按这个标准现在就是袁记食品转型最合适的时机。第一曲线还在盈利2025年净利2.62亿账上有余粮4773家门店的网络还在。这时候启动第二曲线从容得多。更重要的是在餐饮IPO冰冻期上市本身就是一种“人无我有”的优势。理想情况下有了公开募资渠道袁记可以调用更多资源稳住第一曲线做大第二曲线然后可以讲更多新故事抬升自己估值并再次募资形成一个正循环。那么袁记食品还有哪些故事第一条是零售。公司旗下零售品牌袁记味享把门店同款馅料、面皮做成预包装产品。截至今年5月底共22个SKU今年又进驻盒马、钱大妈、永旺华南收入从2024年的6316万涨到今年前5个月的6928万占营收比重升到5.3%。体量还小但袁记逐渐孵化第二曲线从加盟门店的供应商变成直接面对消费者的品牌。对于品牌来说零售与加盟店的生食外带业务是两种不冲突的业务复用了同一套生产设施确实可以提升品牌自身效率。但水饺云吞零售从来不是一个新生意。味享挤进的是三全、思念、湾仔码头盘踞的红海而且这片海正在退潮三全营收三连降安井上市九年来净利润首降8家速冻上市公司7家净利下滑。预制菜国标又近在眼前禁防腐剂、保质期收紧合规成本预计抬高。但比味享更有想象力的是另外两个故事。水饺的出海路品类心智相对成熟。根据招股书截至5月底袁记海外门店41家其中36家在新加坡走的是单城多店的深耕路线。​据媒体报道英国首店开业当日营收突破4万元海外客单价显著高于国内。饺子还有一个隐性优势dumpling在全球几乎不需要市场教育认知门槛比大多数中餐品类都低。第三条路最容易被忽视B端生意。今年速冻和餐饮供应链企业集体在靠B端对冲C端疲软安井做团餐三全做商超定制巴比的定制馅料2025年销售额增长超85%。袁记食品也在默默深耕这条路。招股书附注里写着公司向第三方客户供应工厂生产的食品2025年这类收入2429万成都新工厂今年2月投产6座自有工厂、24个自营仓库的产能和冷链网络具备外溢的条件给别的餐饮品牌供馅料、供面皮把中央工厂从成本中心变成利润中心。总之袁记食品的终局想象应该是一家面点供应链平台饺子馆只是它的第一个客户未来取决于能把工厂里的馅料卖到门店之外多远的地方。这对今天中国餐饮连锁化的未来显然是一个不错的启示。对照美国超过五成的连锁化率中国25%的水平还有一倍空间而成熟的供应链体系是孵化连锁品牌的先决条件。袁记食品的供应链平台之路决定远期想象力。